江松科技背水一战，却“暗礁”密布！

产能过剩、行业亏损，光伏产业链正在穿越寒冬，曾经吃透TOPCon技术红利、赚得盆满钵满得光伏设备企业也开始缺钱了。

近日，光伏设备商无锡江松科技股份有限公司（以下简称“江松科技”）IPO闯关再进一步。据深交所公告，江松科技申请获受理半个月后，于6月29日进入问询阶段。

招股书显示，江松科技成立于2007年，主要从事高效光伏电池智能自动化设备的研发、生产与销售，主要产品包括光伏电池扩散退火、PECVD、湿法制程等工序的智能自动化设备和其他光伏设备。

此次IPO，江松科技计划募资10.53亿元用于扩产。对于在当前情况下的扩产，小编不仅想起了国内某光伏设备企业财务总监形容行业现状得话：“不扩产就是等死，扩产可能是找死。”

更何况，在松江科技招股书中亮眼业绩曲线的背后，是企业订单缩水三成、现金流由正转负、超亿元坏账悬顶、55%员工被裁这些关键词。江松科技的IPO闯关，更像企业在产业低潮中的放手一搏，交织着产业周期、技术创新与资本对赌三者的复杂图景。

01 行业寒冬，财务报警

2024年的光伏行业中，最明显的技术升级发生在电池片环节，TOPCon路线凭借着更高的转换效率实现了对PERC路线的替代，一年时间内市占率自23.0%飙升至71.1%。

工艺路线的转变源自上游生产设备的迭代，因此凡是布局TOPCon路线的设备公司基本都实现了业绩飙升，江松科技亦是如此。

但在光伏行业“内卷式”竞争态势下，江松科技的增长神话在2024年戛然而止。

这一年，公司三大核心产品——扩散退火、PECVD和湿制程自动化设备在2024年产量遭遇毁灭性下滑：分别降至487台、269台和816台，同比跌幅高达77.15%、78.95%和73.05%。仅一年前，这些设备的产量还分别高达2131台、1278台和3028台。这就导致公司在手订单金额从2023年的51.75亿元骤降至36.13亿元，缩水幅度达30.18%。合同负债规模同样亮起红灯——从2023年的21.19亿元萎缩至16.26亿元，减少近四分之一。

最触目惊心的莫过于现金流的断崖式下跌：2023年采购规模大幅增加导致的应付账款在2024年集中到期，叠加新签订单减少导致的预收款缩水。2022年至2024年，公司经营性现金流量净额分别为2260.19万元、3.93亿元和-1.18亿元。

存货跌价与坏账风险如影随形。2024年公司存货账面余额高达22.21亿元，其中发出商品占19.71亿元，计提存货跌价准备7536.21万元，是2023年的近四倍。

更严峻的是应收账款坏账准备激增——2024年单项计提坏账准备飙升至7848.54万元，较2023年的1007.67万元增长679%。

不知是因为资金链紧张还是为了冲刺IPO，2024年，公司员工锐减，总数从1976人减至887人，裁员比例高达55.11%，相当于每两名员工就有一人离开。这场规模惊人的裁员背后，应付职工薪酬同步缩减2700万元。但在招股书中，却未披露离职补偿计提情况，留下员工权益保障的疑问。

02 订单减少，前路迷茫

江松科技招股书描绘的市场前景充满阳光——全球光伏新增装机容量2024年达602GW，2030年需达5400GW才能实现气候目标。但这一宏大叙事掩盖了残酷现实：设备商面对的是严重过剩的电池片产能。

2024年全球电池片产能高达1426.7GW，产量仅753.2GW，产能利用率不足53%。同时，TOPCon路线目前高达7成的市占率，这也意味着其未来渗透空间的所剩无几。根据招股书中的披露，未来几年内TOPCon市占率均将维持在当前水平，反而是理论转换效率更高的HJT、XBC路线会出现机会。

下游电池片没有产能增量，也就意味着上游设备厂商接不到订单。这就直接导致2024年末，江松科技的合同负债规模较上年末的21.19亿下滑至16.26亿，缩水了约四分之一。

同时，江松科技的大客户结构在2024年也发生了危险转向——前五大客户中仅剩晶澳科技、隆基绿能等少数龙头，中小光伏企业占比显著扩大。

而客户质量下滑则直接引爆回款危机，2024年江松科技按单项计提坏账准备的客户数量从8家猛增至14家，其中11家计提比例达到100%。比较典型的一是2024年公司对绵阳炘皓新能源单家客户就计提坏账准备2591.25万元，计提比例达50%。二是江松科技对扬州棒杰新能源应收账款计提比例高达80%，涉及金额3801.64万元。最终，双方因买卖合同纠纷对簿公堂，扬州棒杰拖欠到货款、验收款及质保款合计达5540.1万元。

截至招股书签署日，公司已卷入5起重大合同纠纷，涉及金额超亿元，其中四起为追讨货款的买卖合同纠纷。

江松科技的在手订单已显“虚胖”。公司采用“3331”收款模式，设备从发货到验收需6-14个月，2024年末账龄超1年的合同负债达4.3亿元，对应约7.1亿元订单设备发出超一年仍未验收，占在手订单总额的20%，年内还出现过已有订单被客户取消的情况，松江科技19.71亿元发出商品悬于验收困境的风险。但颇具割裂感的是，江松科技仍旧选择了在此时上市扩张。

03 对赌倒逼，背水一战

重重危机下，江松科技冲刺IPO的急切姿态背后，现任董事长兼总经理、创始人之一、实控人左桂松背负的对赌压力若隐若现。

2022年的Pre-IPO轮融资时，江松科技曾与朝希系为首的投资人签订过对赌协议，需在2023年提交IPO申请或在2024年完成IPO，否则投资人有权要求实控人回购。

来源：江松科技招股书

2025年5月，就在递表前一个月，各方紧急签署特殊权利终止协议，涉及公司的回购条款被全部终止，仅保留实控人左桂松的回购条款效力恢复约定。协议设置了四道恢复效力“触发器”：IPO申请被否决、主动撤回、批文失效或任何导致上市失败的情形。这等于将左桂松个人资产与IPO成败直接捆绑。

如今来到2025年，一众投资人虽尚未行使回购权，但想必耐心已所剩无多，这次IPO大概率是江松科技最后的机会，也是一个行业“卖铲人”在“矿场”萧条之际的背水一战。