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一家供应商的坎坷上市之路正进一步揭开“硅王”的光伏困局，其旗下两大百亿多晶硅项目已前途未卜。
合盛硅业正为三四年前激进扩产的决策付出巨大代价，光伏业务已成为其“催命符”。
01
市值五六百亿的“硅王”
8000万货款分52个月还？
近期，一家名为永大股份的企业迎来北交所IPO的二次上会。之所以第二次上会，正是因为去年11月那次被暂缓，很大一部分栽在了合盛硅业这个“坑”里。
永大股份主营高压耐腐特种容器，硅料生产企业需要依赖这一关键装备将硅石冶炼成高纯硅料。
借着硅料扩产短暂东风，2024年公司光伏业务暴增5倍，揽入1.56亿元，占总营收比例接近20%，成为公司第二大业务，陆续为协鑫、通威、合盛、润阳等巨头旗下项目供货。
其中，2022年12月-2023年2月，永大股份与新疆东部合盛签订了“年产20万吨高纯晶硅项目”的压力容器采购合同，项目收入1.75亿元。
东部合盛硅业新疆（鄯善）硅基新材料产业基地
按照合盛要求，付款分六步走：预付10%，主材料进厂后10%，人员进厂并开始现场制作后10%，制作完成后并且全部具备发货后支付30%，30%调试验收合格，10%质保1年。
前期推进还算顺畅，2023年5-10月设备陆续发货，永大股份收到60%回款。但意外接踵而至，截至2025年6月，设备始终未完成安装调试。
直到2025年11月，设备完成验收，东部合盛并未按规定支付剩余的40%安装调试尾款，导致永大股份形成7797.92万元应收账款及合同资产。
更令人惊奇的是，同月，二者签订和解协议，初步拟定东部合盛从2025年11月开始每月支付150万元，直至付清协议中的货款为止。
市值五六百亿的硅王，被不到8000万的货款逼到要搞52个月分期付款，窘迫程度可见一斑。
这笔烂账直接成为永大股份上市的最大绊脚石。最终，北交所因其收入确认、经营业绩持续稳定性、光伏业务风险暂缓审议永大股份IPO申请。
为了尽快获得上市推进，永大股份随后做出让步，以折让价换取了账款的回收，最终剩余未清偿债务由东部合盛在2026年3月15日前一次性支付完成。
东部合盛究竟付了多少钱没明说，但根据披露，永大股份最终就这笔账款单项计提坏账准备达2775.32万元。
若算一笔账，这笔1.75亿的收入合同，预计毛利率18.70%，对应毛利润也就不到3300万元，最后还计提了2775.32万元坏账，再考虑到增值税等，大概率白忙活一场。
而另外一个让永大股份计提了逾3300万元的硅料企业是差点被通威收购的润阳股份，润阳早已债台高筑，还不起钱，一众债权人只能无奈地“债转股”。
“成也光伏，败也光伏”，如今的永大股份恐怕要大吼一声“光伏误我”，而合盛硅业，它大概得把嗓子喊破。
比较幸运的是，永大股份2026年度可实现光伏业务出清；而对于合盛硅业来说，花最多的钱，背最多的债，产能利用率却为0，亲手挖下的光伏大坑，如今早已深不见底。
02
中部、东部合盛统统被告
母公司偿债压力巨大
实际上，永大股份也非唯一苦主。
早在2024年11月，宝色股份（订冷氢化热交换器、冷氢化反应器供应商）就将东部合盛告上乌鲁木齐中院，2025年8月结案，宝色股份与东部合盛签订调解书确定分期付款。
2025年6月，天通股份（硅芯炉供应商）全资子公司及孙公司因设备买卖合同履约纠纷，将合盛硅业及其子公司（中部合盛、东部合盛、合盛实业）同样诉至乌鲁木齐中院，涉案金额达4.77亿元。合盛硅业的债务困局，被一场场诉讼摆上台面。
合盛硅业如今的日子到底有多难过？从财报中可见一斑。
根据2025年年度业绩，公司实现营业收入204.99亿元，同比下降23.20%；净利润亏损29.91亿元，同比下降271.84%；每股收益-2.55元。
这是合盛硅业上市以来的首次巨亏。
光伏业务是最大“拖油瓶”。合盛硅业对光伏相关资产计提资产减值损失8.70亿元。同时，公司对光伏等长期资产计提16.99亿元资产减值准备。
更致命的是偿债压力。截至2025年末，合盛硅业货币资金仅有20.47亿元。同期，短期负债规模高达121.34亿元，其中短期借款53.93亿元，一年内到期非流动负债58.25亿元，应付票据9.16亿元。现金短债比0.17，远低于安全线（通常要求大于1）。
另外，合盛硅业还有129亿的工程设备款待还。
2025年，公司经营活动产生的现金流量净额40.13亿元，同比下降11.16%。年内到期有息负债超百亿元，现有资金与经营性现金流难以覆盖偿债需求。
极度缺钱之下，合盛硅业疯狂利用各种手段筹钱：
先是变现应收账款，发行资产支持证券（ABS），拟融资不超过40亿元；
紧接着转让5.08%股份，引入身份神秘的上海“女牛散”肖秀艮，后者拟出资26亿元入股，成为公司第四大股东；
之后又开启融资租赁业务，融资额度不超过20亿元。
与此同时，合盛集团及其一致行动人罗立国、罗燚、罗烨栋，累计质押所持合盛硅业的股份数量达3.8亿股，占其所持股份比例44.85%，占公司总股本的32.14%。
03
好好干着工业硅，偏要来搅多晶硅的场
一切悲剧始于几年前那波太过激进的扩产操作。
作为工业硅龙头，合盛硅业曾是2021年行业牛市中的大赢家之一。但由于产能增速过快，同时下游需求不及预期，工业硅价格自2021年见顶后（7万元/吨左右）持续下行，年底就跌回2万元。
而工业硅和多晶硅价格打出了“完美”时间差，2021年多晶硅价格从年初的8.5万/吨上涨到21万/吨，2022年多晶硅价格一路飙涨，站上30万/吨的高位。
好好干着工业硅的合盛硅业，看到客户卖多晶硅这么赚钱，彻底眼红了。
眼红的后果就是，其资产负债率从2021年最低时的33.23%，一路飙涨至如今的64.96%。
刚推进完东部合盛40万吨工业硅项目，合盛便豪气加码，2022年2月，中部合盛投175亿建20万吨多晶硅项目；2023年4月，又追加176.3亿在东部合盛再建20万吨高纯晶硅项目。而此时多晶硅价格已“滑铁卢”。
为这两个多晶硅项目，合盛累计砸入了约270亿元。若再加上组件及光伏玻璃项目，总投资已达385亿元。
项目初期推进飞速：2023年中部合盛项目进度达90%，2024年2月首条10万吨生产线投料试车；东部合盛项目一年完成60%，2023年底实现封顶。
但转折很快到来，2024年三季报显示，公司产出了5000吨多晶硅却无销售额，以自用为主。
从2024年下半年到2025年上半年，合盛投资的多晶硅、组件、光伏玻璃等多个项目几乎陷入停滞。
合盛彻底陷入骑虎难下的境地。几百亿在建工程，建了两三年迟迟不能转为固定资产，有业内人士直指其在做“财务游戏”，以此来减轻计提亏损的压力。
2025年下半年，在政策预期引导下，多晶硅价格回升，让合盛看到了转机。
硅料收储又传了大半年，合盛硅业未参股硅料收储平台，更大概率会作为被收购方退出市场，若能借此实现资金回流、顺利抽身，对合盛而言无疑是万幸。
在以上因素作用下，东部合盛又向多晶硅项目砸入5.4亿元，将项目进度直接提升10%至75%。
据永大股份透露，“2025年下半年，合盛硅业结合多晶硅价格的走势及其经营决策计划，对该项目进行建设及筹备后续开车事宜。10月-11月合盛新疆东部项目精馏车间、尾气回收车间、冷氢化车间及渣浆高沸装置均开展了调试工作。”
但没想到，硅料收储平台被叫停，多晶硅价格经过多月的调整，7连跌后重回3.5万元/吨，几乎抹去了2025年下半年的全部涨幅，一切再次成为泡影。
04
回归主业，还要再建一个电厂？
搞了一大圈，欠了一堆债，兜兜转转，“硅王”最终还是要回归主业。
合盛硅业明确将要在2026年计划适度收缩光伏业务收入。对于耗资两百多亿的多晶硅项目，仅模糊表示“根据行业情况推进”。
不可否认，合盛硅业的主业硬实力仍在。深耕行业20年，其工业硅、有机硅产能和市占率均居全球第一，截至2024年末，合盛硅业工业硅产能122万吨/年，占全球总产能的比例约为13.85%；有机硅单体产能173万吨/年，占全球总产能的比例约为38.29%。
即便如此，其主业也面临不小压力。
工业硅行业整体仍处于亏损状态，市场走势基本由电价主导。
国内工业硅主产区利润对比（元/吨）
来源：SMM、中期研究院
云南因枯水期电费较高，工业硅每吨最新亏损预计达到2924元，新疆电价成本低，每吨工业硅预计亏损1019元。
主要厂商中，合盛硅业凭借自身产能和用电成本优势，可能仍有一定盈利。但盈利能力已大不如前，去年毛利率同比下降9.62个百分点，降至16.48%（巅峰期达到49.14%）。
合盛硅业2025年主营业务毛利率情况
有机硅板块带来一丝曙光。
有机硅DMC价格从2025年10月底的11300元/吨攀升至2026年4月初近15000元/吨。DMC厂商通过持续减产提价，今年一季度利润有望显著回升，成为产业链中“先富起来”的环节。2026年一季度多家有机硅企业净利润同比大幅增长，盈利能力进入持续修复通道。
有机硅2025年价格走势
但受中东乱局影响，有机硅原材料甲醇价格迅速暴涨，有机硅涨价难抵甲醇价格上涨压力。这局面恰似银浆价格波动对组件环节的影响，给行业反转蒙上了一层阴影。
在电力成本决定企业生死的关键背景下，今年3月，合盛硅业再发一份重磅公告，拟向特定对象发行股票募资不超过58亿元，用于鄯善8×75MW背压机组一期，保障鄯善园区80万吨工业硅、100万吨有机硅及20万吨多晶硅项目热电需求。
公司表示，电力是工业硅、有机硅行业最主要的成本构成之一，电力成本占生产成本比重约30%至40%。
该项目既能填补能源缺口、强化成本优势，还能借机募资17亿补充资金、偿还贷款。
项目建设期两年。在主业承压，副业净赔的情况下，还要做这样的重资产投入，赌的肯定不是短期反弹，而是下一轮行业周期来临时，能手握足够筹码。
只是，在熬到下一个周期之前，合盛硅业首先要做的，是不被激进扩产带来的债压垮。这条“自救之路”，注定艰难。
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