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2025年初冬，江苏盐城经济技术开发区的润阳新能源产业园内，仍被一丝冷清笼罩。很难想象，三年前这里还是全球第三大光伏电池片企业的核心基地，货车排队驶进驶出的昔日场景印证着荣光，而当下只剩下令人叹惋的无奈。
来源：网络
江苏润阳新能源科技股份有限公司（下称“润阳股份”）的兴衰，是中国光伏产业“过山车”式发展的缩影。从2013年陶龙忠带着技术图纸在昆山创立公司，从2020年起连续3年稳居全球电池片出货量前三；从2023年手握IPO批文的“准上市公司”，到2025年负债近300亿、多地基地停产的困境企业，润阳股份用12年时间走完了“从草根到龙头，再从云端跌落”的完整周期……
PERC赌局：技术风口下的野蛮生长
（2013-2022）
润阳股份的崛起，离不开创始人陶龙忠。这位毕业于中山大学凝聚态物理专业、曾任职晶澳、海润光伏的资深从业者，在2013年创立润阳股份后，并未急于扩张，而是蛰伏多年等待技术窗口期。
2017年，当光伏行业仍处于多技术路线混战之际，陶龙忠果断押注PERC电池技术，这一决策成为润阳股份发展的转折点。同年6月，江苏悦达集团旗下企业战略入股润阳股份，为其电池片项目注入资金；
2018年，盐城市产业投资基金跟进投资，润阳股份与盐城国资的绑定逐步加深。资本加持下，润阳股份的PERC电池产能快速释放，恰好赶上2019年PERC技术成为市场主流的风口，润阳股份顺势实现规模爆发。
2019年起，润阳股份连续五年跻身Infolink Consulting全球电池出货量前五，2020年更是首登第三宝座并保持至2022年。
财务数据显示，2019—2021年，其2019-2021年营收从30.26亿元增至106.17亿元（增长约251%）。光伏电池片业务收入从29.94亿元飙升至104.54亿元，三年间增长近3.5倍，占主营业务收入比例超99%。巅峰时期的润阳股份，不仅拥有电池片产能，还向上游延伸至工业硅、多晶硅，向下游布局组件，描绘着垂直一体化产业链蓝图，估值一度攀升至400亿元。
2022年3月18日，润阳股份正式向创业板提交IPO申请，拟募资40亿元，其中20亿元用于建设5万吨多晶硅项目，5亿元用于5GW异质结电池片项目，另外15亿用于补充流动资金。
此时的润阳股份，正处于业绩巅峰期，2021年营收和净利润分别同比增长75.2%和112.1%，全球电池片出货量稳居第三，IPO被市场普遍看好，机构预测其上市后估值将突破500亿元。
然而，光伏行业的“狂欢”在2022年末悄然落幕。随着全球主要经济体加息、能源价格上涨，光伏终端需求增速放缓，而2020-2022年行业累计扩产超1000GW，导致产能阶段性过剩。2023年，光伏主产业链开启“价格战”，P型182电池片价格从年初的1.2元/W跌至年末的0.65元/W，跌幅达45.8%，不同细分类型电池片跌幅略有差异，N型TOPCon电池片跌幅更接近60%，多数企业陷入“以价换量”的恶性循环。2023年全球光伏企业平均毛利率从2022年的25%降至12%，净利润率不足3%，全产业链利润空间被压缩至盈亏平衡线附近，行业正式进入“微利时代”。
行业寒冬中，润阳股份的IPO进程一波三折。2022年10月，深交所针对其IPO申请提出42条问询，核心聚焦高负债、技术转型、关联交易等问题。其中“资产负债率超80%，高于同行平均水平30个百分点”“N型电池产能占比不足10%，技术迭代风险突出”等问题被重点关注。根据其招股书披露，2020-2022年公司资产负债率分别达75.48%、81.39%、79.17%，同期同行平均水平仅为60%-70%；截至2022年末，核心产品仍以PERC电池片为主，N型产能占比确实不足10%。润阳股份耗时3个月完成回复，通过披露“2023年拟将N型产能扩至20GW”“与盐城国资达成债务展期协议”等信息勉强满足审核要求。2023年6月，润阳股份提交注册申请；6月29日证监会正式核发IPO批文，但其N型产能扩张计划实际进展滞后。
高速扩张背后，润阳股份的财务风险早已埋下伏笔。为支撑产业链延伸，润阳股份不断“加杠杆”，招股书显示2020-2022年其流动负债从40.43亿元增至125.07亿元。在光伏行业高景气周期，高负债尚可通过高营收覆盖，但2023年行业拐点的到来彻底暴露了其脆弱性。
2023年，光伏新增装机虽创纪录，但龙头企业累计扩产预算近3000亿元，进一步加剧产能过剩，价格战全面升级。PV Infolink数据显示，2023年全球电池片产能达630GW，远超市场需求，产能利用率不足五成。反映行业景气度的光伏指数也出现显著调整，财信证券数据显示当年光伏设备指数跌幅20.86%，而覆盖全产业链的光伏主题ETF最大跌幅超40%，全行业进入“后景气”阶段。
IPO折戟：行业寒冬中的融资绝境
（2022-2024）
拿到IPO批文的润阳股份，心情复杂，准确说，并没有应有的喜悦与兴奋。润阳股份认为，其估值可达400亿元，因此募集40亿元资金顺理成章。但是，彼时的光伏指数已经较前期高点下跌明显，投资者信心不足。另一方面，2024年起至2024年7月下旬，上市的48家公司中，募资额超20亿元的有2家企业，最高募资额为24.3亿元，相比之下，润阳股份的40亿元意向堪称天价。有知情人士称：“润阳股份未能如期发行股票，主要与融资规模相对较大有关，后续有申请下调融资额度，也未能发行。”
2024年，光伏行业下行压力进一步加大。据不完全统计，2024年有15家光伏企业终止IPO，释放着将要走向疲软的信息。
2024年3月，M10单晶PERC电池片价格跌至0.39元/W，龙头企业纷纷减产，要知道，在2023年3月，M10单晶PERC电池片的报价可是维持在1.05元/W的价位，在0.66元/W的价格下探幅度的影响下，润阳股份的经营状况急剧恶化。
业绩暴雷直接导致润阳股份的IPO彻底搁浅。由于未能在批文有效期（2023年6月29日至2024年6月28日）内完成发行，2024年6月29日，证监会公告其IPO批文自动失效。这意味着润阳股份错失了“补血”的最佳机会——若能顺利上市，40亿元募资可将其资产负债率降至65%以下，缓解短期偿债压力。“拿到批文却没上市，相当于手里攥着救命钱却没来得及花。”一位投行人士惋惜地说。
IPO折戟后，润阳股份的危机全面爆发。
2024年5月至9月，天合光能以“侵犯TOPCon电池栅线设计专利”为由，先后在美国特拉华州、加州法院起诉润阳股份，并申请禁止润阳股份在美国市场的产品销售；
2024年9月13日，中国化学工程第四建设有限公司（央企）以建设工程施工合同纠纷为由，将润阳股份及其子公司宁夏润阳硅材料科技有限公司、宁夏国投润阳投资基金合伙企业等六家企业诉至宁夏回族自治区石嘴山市中级人民法院。法院于2024年10月作出（2024）宁02民初16号民事裁定书，裁定查封、冻结宁夏润阳硅材料科技有限公司名下1.2亿元财产，以及宁夏国投润阳投资基金合伙企业、上海润硅企业咨询管理合伙企业等关联主体合计1500万至7500万元不等的财产，总金额不超过1.21亿元。
究其根源，与当年润阳股份醉心垂直一体化布局，疯狂布局全产业链的不理智举动有着直接的关系。
然而，N型技术的快速普及，不只是釜底抽薪，而是让润阳股份腹背受敌，命悬一线。
一方面是PERC产能的快速出清的大势，另一方面是N型产能的布局不足却无资金补齐，润阳股份市场份额一落千丈。出货量跌出2024电池片TOP5榜单。
“2023年以来，光伏行业发起N型技术对前代P型技术的迭代。到2024年，市场上N型产品占比已经达到七成左右。下游组件厂都在采购N型电池，润阳股份的PERC电池只能降价促销，毛利率从2022年的18%降至2024年的-5%，卖得越多亏得越多。”一位组件厂采购负责人表示。
属于润阳股份的神话时代，彻底翻篇。
2024年下半年，润阳股份为缓解经营压力，多个生产基地相继进入停产或低负荷运转状态，覆盖国内及东南亚核心产能。
作为润阳股份国内重要的电池生产基地，江苏盐城工厂的PERC电池生产线于2024年9月正式陷入停产状态。
2024年11月7日，润阳泰国4期组件厂正式宣布停工，停工周期至2025年1月5日，共计60天。
2024年11月中旬，润阳股份越南拉晶切片工厂进入有序停产阶段：拉晶环节于11月16日开始自然停炉，预计12月3日全部完成；切片环节自11月21日起缩减机台，12月7日实现全面停工。据行业人士透露，此前该工厂480台拉晶炉仅开动120……
2024年8月，就在润阳股份濒临破产之际，通威股份的一则公告引发行业震动。通威拟以不超过50亿元收购润阳股份不低于51%的股权，若交易完成，将成为光伏行业近五年最大规模的收购案。这一消息让市场看到了润阳股份“起死回生”的希望，也揭开了光伏龙头与困境企业、地方国资之间复杂的资本博弈。
资本博弈：通威离场与国资托底
（2024-2025）
通威的收购意向，并非“慈善救场”，而是基于战略布局的考量。润阳股份在美国、泰国、越南等部分海外市场建设了富有竞争力的产能，因此通威更加看重的应该是其这次收购，将会为通威的海外布局带来产能优势补充，并且能够帮助通威拓宽海外高溢价市场的销售渠道，进一步强化其全球综合竞争力。
通威深知润阳股份的债务风险，因此设计了“国资先垫资，通威后收购”的复杂方案。根据通威股份公告及公开信息，交易方案核心分为两步：
第一步，由盐城市属国企江苏悦达集团向润阳现金增资10亿元，该笔资金被外界视为缓解润阳股份资金压力的过桥资金，增资完成后，悦达集团通过直接持股20%、其控股子公司上海悦达新实业集团新能源有限公司持股15.59%的合并持股方式，成为润阳股份单一最大股东，并委派集团董事长张乃文出任润阳股份董事长；
第二步，通威在完成对润阳股份的尽职调查、审计评估及达成正式方案后，以总计不超过50亿元的金额，通过现金增资+收购悦达集团前述增资所得股权的方式，合计取得润阳股份不低于51%的股权。这一方案的核心，是让盐城国资先“兜底”降低润阳股份的债务风险，通威则通过延迟收购充分开展尽职调查，规避交易不确定性。
盐城国资的积极参与，源于对本地核心产业的刚性保护。润阳股份作为盐城光伏产业的“龙头企业”，其经营状况直接牵动地方经济根基。仅2022年，润阳股份在盐城建湖基地单厂便实现开票销售77亿元，直接带动上下游配套企业发展，解决就业人数惊人。若润阳股份破产，不仅会导致大量人员失业，还可能引发配套企业的连锁危机，对盐城经济造成重大冲击。因此，盐城经开区政府牵头协调悦达集团增资，全力保住这家核心企业。
2024年9月底，悦达集团10亿元增资款足额到账，润阳股份同步完成股权与治理结构调整。
从企查查股东TOP4来看，陶龙忠仍为大股东，但实际上并非如此。
股权层面，悦达集团通过直接持股20%、其控股子公司上海悦达新实业集团新能源有限公司持股15.59%的方式，合计持有35.59%股份，成为单一最大股东；创始人陶龙忠及其一致行动人持股比例调整为32.22%，虽仍为第一自然人股东，但话语权已显著稀释。治理层面，董事长职位由陶龙忠变更为悦达集团党委书记、董事长张乃文，陶龙忠改任总经理，盐城国资正式掌控企业经营决策权。
然而，通威的收购计划却在2025年初戛然而止。2025年2月14日，通威公告称“因标的公司经营状况未达预期，双方未能就交易细节达成一致，决定终止本次收购”。
业内普遍认为，通威撤退的核心原因有三：一是润阳股份的亏损超出预期，且2025年仍无扭亏迹象；二是专利纠纷风险加剧，天合光能的专利诉讼已进入庭审阶段，若润阳股份败诉，不仅需支付高额赔偿，还可能面临美国市场禁售，影响其海外产能价值；三是行业前景不明朗。
通威的退出，让润阳股份再次陷入绝境。
债转股续命：
设备商的“无奈救赎”与2028年的上市赌约
（2025）
在通威退出、银行融资渠道关闭的情况下，债转股成为润阳股份化解债务危机的唯一选择。
设备商与润阳股份的深度绑定，源于2020-2022年的扩产潮。彼时润阳股份为快速提升产能，从捷佳伟创采购了30GWPERC+和5GWHJT设备，用于改造PERC产线和新建HJT产线，如果以0.5亿/GW改造费用和2.3亿/GW的HJT新建费用计算，这次合作金额，将达到26.5亿。根据上市公司公告和财报数据，捷佳伟创2020-2022年对润阳股份的实际销售额约为16.6亿元。
同样，润阳股份还在奥特维和锡装股份采购了设备。
2024年润阳股份陷入危机后，这些设备商面临“坏账风险”。若润阳股份破产，其应收账款将无法收回，可能对自身业绩造成重大冲击。因此，设备商们“被动选择”参与，试图通过股权绑定减少损失，同时维持客户关系。
2025年以来，润阳股份通过债转股方式逐步化解债务压力。截至2025年7月，已有捷佳伟创、奥特维、高测股份等7家设备供应商参与债转股，从债主变身股东，转股债权金额达到13.36亿元，加上其他投资人的入局，润阳股份累计化债已超16.05亿元，但是对于债台高筑的润阳股份而言，这点钱，显然杯水车薪。
债转股的背后，是润阳股份许下的刚性承诺。根据债务重组协议，润阳股份需在2028年12月31日前完成A股IPO上市或并入A股上市公司；若未能如期实现，债转股股东有权要求润阳股份以“本金+6%年化收益”的价格回购股权，悦达集团将承担差额补充责任。这一“对赌条款”意味着润阳股份必须在三年内完成资本化落地，若触发回购条款，到期需支付的金额将会更多。
为冲刺2028年上市目标，润阳股份新管理层制定了“三步走”战略：第一步，2025年完成产能结构优化，逐步关停低效PERC电池生产线，将N型电池产能提升至10GW，力争实现单季度盈亏平衡；第二步，2026年借力行业复苏周期，计划将N型电池出货量提升至25GW，冲刺150亿元营收及5亿元净利润（该目标为内部规划，尚未官方披露）；第三步，2027年重启IPO申报流程，确保2028年完成上市。但这一规划需突破技术、资金、市场三大核心瓶颈。
技术层面，润阳股份的N型技术追赶之路仍存挑战。尽管其近期宣布经德国ISFH认证，N型电池转换效率已达26.55%（创全面积N型电池世界纪录），与通威、爱旭等龙头企业25.5%-26%的行业领先水平基本持平，但成本端仍有差距，在光伏行业价格战中仍处于被动。
资金层面，润阳股份的债务压力尚未根本缓解。
有信息显示，截至2024年末，润阳股份资产总额约364.20亿元，负债总额达289.96亿元，净资产74.24亿元。润阳股份公司2024年全年净利润亏损约8.89亿元。
与此同时，买卖合同纠纷也纷至沓来。据媒体统计，自2024年7月1日-2024年2月，润阳股份开庭公告信息条数达到51条，其中49条为被告。双良节能、帝科股份、南京大全电气和中化四建等企业出现在原告位置。
2025年5月，润阳股份因3517万元债务被法院强制执行。
2025年6月，其关联公司宁夏润阳硅材料科技有限公司因买卖合同纠纷被起诉，润阳股份作为被告之一。
2025年11月，润阳股份再次新增两起被执行人记录，执行标的合计超1993万元……
市场层面，光伏行业的“内卷”进一步加剧。2025年全球电池片产能预计达1200GW，而需求仅600GW，产能过剩率超50%，价格战可能持续升级。润阳股份的N型产能若无法通过差异化竞争打开市场，“以价换量”的模式可能导致再次亏损。
踩在钢丝上的润阳股份，每一步都不能出错。负近300亿负债冲击IPO，难度可想而知。对于此刻的润阳股份而言，2028年上市的赌约只能是“动力”，倘若润阳股份能够抓住N型技术的尾巴，借助国资和设备商的资源支持，在短期内重拾荣光，或许还有生存下去的机会，待到先进产能再次进行行业洗牌，其结局可能就是被行业出清。
润阳股份的故事还未结束。这家曾经的光伏电池巨头能否走出困境，2028年的上市赌约能否如期兑现，或许要交给时间来回答。但无论结局如何，润阳股份的浮沉都为中国光伏企业提供了宝贵的经验教训——在技术迭代加速、周期波动剧烈的光伏行业，只有保持技术敏锐度、财务稳健性和产业链协同能力，才能在浪潮中站稳脚跟，实现真正的可持续发展。
周期启示：光伏企业的生存法则与未来突围
（2025年及以后）
诚如某位光伏大佬所言：“光伏行业没有永远的龙头，只有永远的创新和敬畏。”
润阳股份的困境，既是企业自身决策的结果，也是光伏行业周期性波动的缩影。
垂直一体化，是一把双刃剑，只有在合适的时间进行布局，才是利器神兵，而怀揣着冒进与豪赌心态盲目布局垂直一体化，结局只能是被其反噬。
以产能为唯一竞争力，妄图以孤注一掷的“豪情”加码下注赚快钱，而忽略产业快速技术迭代的本质，踏上穷途末路。
如今的润阳股份，正处在国资托底、债主输血的喘息期。盐城国资通过悦达集团掌控公司控制权，为其提供稳定经营环境；设备商的债转股则保障了生产链条的延续。但要实现真正翻身，仍需突破多重障碍：化解剩余债务压力、解决专利纠纷、提升TOPCon电池产能利用率、在行业价格战中找到盈利空间，最终完成2028年前上市的承诺。
从PERC技术的追随者到全球第三，从IPO准企业到负债近300亿的困境企业，润阳股份的浮沉印证了光伏行业“高成长与高风险并存”的特性。在当前行业出清加速的背景下，这家曾经的电池龙头能否凭借技术升级与资本运作走出绝境，或许将成为光伏产业周期迭代中的又一个典型样本。
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