裕兴股份：太阳能背板膜盈利反转 推荐评级

研究报告长城证券

随着光伏行业复苏，公司太阳能背板膜销量与盈利将大幅提升；公司光学基膜技术日趋成熟，特别是低端光学基膜将放量实现快速增长。

此外，高端光学基膜壁垒高，行业空间大，高端基膜有望引领公司长期发展，看好公司未来的成长性。

我们预计公司2013-2015年的EPS为0.40/0.61/0.83，当前股价对应PE分别为37.2/24.5/18.2倍，首次给予公司"推荐"评级。

光伏行业复苏，驱动公司业绩反转：随着光伏"双反"成功和解，以及国家光伏产业扶持政策不断出台，光伏行业进入景气周期。下游光伏行业的复苏，盈利情况好转将逐渐传导至上游太阳能背板膜行业，因此2014年太阳能背板膜销量和盈利都将大幅提升。未来两年国内光伏新增装机量将保持快速增长，而全球光伏市场也将恢复快速增长，光伏行业需求增长有望持续，上游原材料需求也有望持续提升，裕兴盈利能力的提升有望持续。

光学膜产业将受益于液晶面板产业转移：由于面板企业处于产业链微笑曲线的中间，投资大，利润低，因此对成本相对敏感。出于降低生产成本和扩大市场份额的双重需要，面板产业向国内转移已是大势所趋。面板上游主要组件的光学膜也将逐步实现国产化，国内光学膜企业快速扩张将带动基膜需求量保持快速增长。

裕兴具备较强的先行优势，光学基膜引领公司长期增长：光学膜所用的基膜是光学级的，工艺难度高，行业壁垒高。通过长期生产太阳能背板膜，公司积累了一定的光学基膜生产技术。此外，光学基膜在工艺积累、品种积累、品牌积累和客户积累均需要较长时间，因此裕兴具备较强先行优势。裕新扩散膜技术基本成熟，已经实现量产，有望在一段时间内独享光学基膜的盛宴。由于公司在光学基膜制备的产品配方、生产工艺控制等方面日趋成熟，中高端光学基膜开发进度也有望加快，从而保证公司未来光学基膜业务成长的持续性。

公司业绩弹性大，新产能开始发挥效益：公司目前毛利率处于历史低点，每提升一个点，公司净利润增厚接近5分钱。此外，募投和超募的产能都已投产，并已结束磨合期开始发挥效益。在明年销量和价格提升是大概率事件的情况下，公司业绩弹性非常大。

风险提示：太阳能背板膜需求持续低于预期；光学膜量产进展低于预期。