阳光电源(300274)：再签500MW电站协议 抢占资源

公司与陕西省榆神工业区管委会就规划建设500MW以上“荒漠治理、煤矿采空区治理与光伏应用相结合”的生态光伏发电项目签订了框架协议。自2014年开始，未来五年内，每年建设100MW生态光伏发电项目，午均用荒地、煤矿采空塌陷区等废弃土地4000亩，年均投资金额约10亿元人民币。

电站业务仍有储备，预计每年贡献业绩超过◎。3元。榆神工业区位于榆林市，处于光伏2类资源区内，光照资源相对丰富，光伏电站标杆上网电价约为0.95元／度（含税）。公司战略性协议规模在500MW，并未特别指明是EPC还是自己运营，但是从公司对电站的战略规划来看，先占资源，然后将项目转让，自己做EPC的可能性较大。若公司选择EPC，每年贡献收入10亿元，那么按照5%的净利计算，每年贡献的业绩5000万元，对应EPS为0.13元每年。同时，如果转让项目，可能还有一定的投资收益。除此项目之外，公司在全国各地还拥有1GW以上的项目储备，在3-5年间完成，如果公司在未来5年内完成1.2GW的项目，EPC工程收入大约在100亿元以上。公司目前资产负债率约为43%，同时，银行等融资渠道通畅，因此只要人手够和路条全，EPC工程能完成的概率较高。但是EPC工程未来的竞争也会趋于激烈，8%的净利率未必能保持，因此，我们按照净利率5%计算，业绩贡献超过5个亿，每年将增厚业绩EPS约为03元以上。

价格稳中有降，毛利率有望保持相对稳定。曲于国内竞争仍相对激烈，各大厂商清库存、降价等对价格产生较大压力，虽然价格短期有反弹，但是长期仍是看跌。公司3季度完成产品转型，针对变压器、开关等进行了技术优化，同时，逆变器尺寸缩小，减少原材料用量，成本下降了20%，因此，公司盈利能力相比行业平均水平较为突出。

分布式能源市场启动，长期看好。国家能源局强调2014年分布光伏发电有望达到6GW，但是如屋顶使用权等配套政策有待落实，但是分布式是未来发展的大方向，光伏产品从工业品向消费品转换，长期仍看好。

维持公司“增持”评级。我们维持公司2014年EPC工程的装机量至250MW，调整公司2013-2015年的EPS为0.46、0.78、1.01，对应目前股价的PE为65X、38X、30X，我们认为公司的主要风险在于电站的EPC盈利是否能达预期，EPC是否还能享受40倍以上的估值，应收账款的计提是否会上升，市场对于非经利润的估值或存变化，维持公司“增持”评级。