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2025年至2026年上半年，中国光伏交出了一份让人分裂的成绩单。装机端仍在刷新纪录：2025年全年新增风光装机4.37亿千瓦（光伏与风电合计），光伏累计装机突破12亿千瓦。但进入2026年，风向骤变——上半年光伏新增装机约72GW，同比下滑约66%，从狂飙直接转为失速。产业端则是史上最冷的寒冬：以2025年年度业绩预告口径计，五大龙头（隆基绿能、TCL中环、通威股份、晶澳科技、天合光能）预亏合计约289亿元；到2026年上半年，五大龙头扣非净亏损约185.88亿元，较上年同期约扩大5.1%（185.88亿为半年报口径、289亿为年度预告口径，两者口径不同，不宜直接比较；同比5.1%系据五家半年报数据复算，原文沿用“11%”表述，详见附录）。
一边是史上最旺的需求，一边是史上最惨的亏损。本文的核心判断是：这不是周期，这是一次硬着陆。
一、市场：三重失配，把企业压在中间
第一重，产能与需求，差了一个量级。
2025年，中国多晶硅名义产能365万吨/年，实际产量148.5万吨，平均开工率39.3%。即超过六成的建成产能全年停摆（硅片行业开工率不足50%）。进入2026年，硅料价格仍在底部区间剧烈波动，价格在5.5万元/吨附近低位徘徊，但产能出清并未真正发生——库存仍堆到51万吨，超60%产能处于停产状态却不肯退出。
过剩怎么来的？三条逻辑叠加：资本跨界涌入、地方政府以资源换产业、技术迭代让老产线还没回本就面临淘汰。
第二重，产业链内部，价格传导断了。
2025年最反常的一幕：上游涨价，下游降价，同时发生。多晶硅致密料年底上探至5.2万元/吨附近，而组件中标均价从8月下旬的0.738元/瓦，回落至9月中旬的0.721元/瓦（均价口径）。夹在中间的硅片、电池环节被双向挤压。TCL中环、隆基绿能的巨额亏损，根源就在这里。2025年四季度银浆和硅料成本一起上涨，更是雪上加霜；这种上下游同时反向挤压的格局，延续到了2026年上半年，直接体现为五大龙头扣非亏损同比扩大11%。
第三重，国内消化不了，海外也接不住。
国内的真相是：光伏赚的是“造设备的钱”，不是“发电的钱”。装机量由下游电站投资决定，利润由中游供需决定。组件价格从2022年的约2元/瓦，回落到2025年的0.6元/瓦附近（最低中标价口径），降幅约七成、价格降至三分之一，利润照样下滑——2026年上半年装机同比骤降66%，需求端骤然失速，等于把中游的定价空间进一步压缩。
海外的真相是：量增额减。2025年光伏产品出口总额约294.5亿美元，同比下降8%；其中组件出口249.8GW、同比增5.7%，出口额237亿美元、同比降15.3%（组件出口额约占光伏产品出口总额的约八成）。2026年上半年这一趋势延续：组件出口量同比增13.3%，出口额却同比降8.4%——量在涨、额在跌，说明全球光伏制造的整体盈利能力仍在被摊薄，中国企业的海外利润空间没有随规模扩张而改善。
二、政策：不是来得慢，是落得猛
这里要纠正一个普遍误判：问题不是政策“还没生效”，而是政策“生效太快、太集中”。这与第一问的结论形成呼应——补贴退坡当年也曾“落得猛”，但彼时倒逼出了内需；这一次，同样猛烈的三道政策，却撞上了完全不同的供需结构。
1、2025年政策密集出手，力度空前：7月3日，工业和信息化部就综合治理光伏行业低价无序竞争作出部署；8月19日，工信部、发改委、国资委、市场监管总局、国家能源局等六部门联合召开光伏产业座谈会，部署加强产业调控、遏制低价无序竞争、规范产品质量、支持行业自律四大方向；9月，市场监管总局通报“以自律为名实施联合限产、约定价格”的行为；12月26日，市场监管总局在合肥开展光伏行业价格竞争秩序合规指导，通报价格违法问题和风险。
2、三道政策同时压向产业链：反内卷限产提价、发改价格〔2025〕136号文推动新能源上网电价市场化改革、价格合规指导规范竞争秩序。结果是硬着陆——上游价格被快速托举，下游需求与电站收益率却无法同步跟上，形成“价格抬上去、需求掉下来”的剪刀差。136号文的关键作用在于：它将新增项目推向市场竞价，同时存量老项目仍按原政策保量保价（详见第一问、第二问），并非所有项目一刀切市场化；市场竞价压低了下游运营商对新项目的收益率预期，运营商随之压价采购、拉长账期，制造端的利润修复空间被进一步锁死。
3、企业要同时硬扛两个方向：一边是硅料价格上探、银浆等辅料成本上涨；一边是136号文后电价不确定，运营商压价采购、账期拉长。两头一挤，亏损集中暴露。政策方向没错，问题在于节奏与传导。企业来不及调整产能结构、技术路线和现金流安排，就被推入了硬着陆。亏损不是政策“还没生效”，而是政策“生效太快、太集中”。
三、股票：不是跌，是失真
1、必须先纠正一个误解：光伏股票，并不是“一直在跌”。2025年，光伏概念板块全年涨幅33.74%，109家光伏上市企业总市值较年初增长30.56%，6月后市值增长8375亿元（6月后的增量，与全年30.56%涨幅口径不同）。但走势剧烈震荡：1至5月下行、5月见底，6月反内卷启动后快速反弹，7至9月涨幅扩大，10月后增速放缓甚至回落，板块振幅高达52.66%。
2、这说明什么？股价已经不由基本面驱动，而由政策预期驱动。6月反内卷、7月价格回升、9月市值见顶——每一波上涨，都对应一个政策信号或价格拐点。更关键的是个股严重分化：除硅料环节外，各环节12月总市值均较年初增长，但有30家企业市值下降，其中18家降幅超10%，*ST沐邦以64.06%降幅居首（据证券统计，具体名单与截止日见数据附录）。龙头坚挺，尾部失血。这是出清期的典型特征。
光伏股票不是低迷，而是失真。它既不在反映当下亏损，也不在反映未来价值，而在反复押注“行业何时出清”这一个变量。
四、反转需要什么
1、市场端，要两件事：真实出清，以及需求实质扩张。
减产只能托价，不能修复供给。真正的出清，是产线拆除、债务处置、产能永久退出。当前库存堆到51万吨、超60%产能停产却无人退出，说明存量博弈仍靠行政限产而非市场出清在维持价格。需求端则看国内消纳与海外重构——2025年电池片出口同比增90.6%，对非洲出口额增58%，结构已在变化，但新兴市场体量尚不足以对冲欧美下滑。
2、政策端，也要两件事：从行政号召走向制度约束，以及政策节奏的协调一致。
成本核算与标杆成本监管需落地；反内卷与市场化改革两条线，需在产业链上形成合力，而非拉扯。只有供需两端同时修复，价格才不再只是博弈工具，利润才可能回到制造端。这也意味着，政策需要吸取第一问的教训：退坡可以有力度，但节奏决定代价。
五、反问一：光伏真的可以出清吗？
第四章开出的药方是“真实出清”：产线拆除、债务处置、产能永久退出。但现实给出的答案，似乎是一个沉默的“不能”——或者更准确地说，是不能以市场化的方式出清。
第一层：退出通道被堵死了。
光伏制造是重资产行业。一条万吨级硅料产线的固定资产投资动辄数十亿元，且设备专用性强、几乎无法转作他用。企业停产后面临的不是“及时止损”，而是“债务即期到期”。银行、地方国资、供应商三条线同时施压，停产企业的最优策略反而是继续低价出货、维持现金流——哪怕每卖一瓦都在亏钱。2026年上半年51万吨库存、超60%产能停产却无人退出，正是这个逻辑的结果：不是不想退，是退不起。
第二层：地方政府不让它死。
当年以土地、电价、融资担保换来的产能，如今成了必须保住的“就业与产值”。地方政府的理性选择是续贷、补贴、协调兼并——让企业活着，哪怕只是“僵尸式”地活着。这也是第一问所说的“供给端扶持”：它既是2010年前后中国能承接欧洲红利的制度优势，也是十二年后的今天产能出不清的历史成因。一项政策的收益与代价，往往在同一处生根。这也解释了为什么行业龙头的亏损能持续扩大（2025年五大龙头预亏约289亿元，2026H1扣非亏损同比再扩大约5.1%）：在行政力量托底下，出清被人为拉长成了一场旷日持久的消耗战。
第三层：技术迭代让“等待”成为理性策略。
光伏是一个技术仍在快速演进的产业。BC、HJT、钙钛矿叠层等新路线仍在迭代，过早拆除产线，可能恰好拆掉未来一两年就能升级的那条线。企业的理性策略变成了“扛到技术路线明朗”，而不是“现在就退出”。这又给过剩产能多续了一口气。
三层叠加，指向一个不那么乐观的结论：这一轮过剩，恐怕不会以教科书式的“破产—并购—出清”收场，而更可能以“长期低开工率+行政协调下的缓慢整合”收场。所谓“出清”，可能是一场需要三到五年、且永远不彻底的软着陆。
六、反问二：失血的光伏产业，向国外转移投资会怎样？
如果国内出不清、亏损止不住，一个自然的出路是：把产能搬到海外去。这既是企业自救，也是全球贸易壁垒倒逼的必然。那么问题来了——如果中国光伏大规模出海，会发生什么？
第一个后果：中国的制造优势会被稀释。
第二问算过，中国光伏留下的核心财富之一，是那条“全球唯一完整的一体化产业链”——从工业硅、多晶硅、硅片、电池、组件到逆变器、玻璃、胶膜，全部在一个国家内完成配套。这是效率的来源，也是中国控制全球硅料约85%、硅片约97%、电池约88%、组件约83%制造份额的根基（2022年口径，见第一问、第二问）。一旦产能大规模外迁，这条产业链的完整性就会被打破：企业会在东南亚、中东、美国、欧洲分别建厂，把“一体化”拆成分散的“局部化”。短期看是企业活下来了，长期看是中国制造优势的对外让渡。
第二个后果：可能触发海外的“二次反噬”。
中国企业出海，从来不是一走了之。2011—2013年的欧美“双反”，针对的是中国出口；2022年以来的美国UFLPA、东南亚反规避调查、欧盟碳边境调节机制，针对的已经是“借道出海”。一旦中国企业在海外形成规模产能，当地产业一定会再次举起保护主义大旗——毕竟，竞争的对手换了个地址，竞争的本质没变。出海不是避风港，是把战场从贸易端延伸到投资端。
第三个后果：国内产业空心化的隐忧。
若出海成为主流选择，留在国内的将是什么？可能是研发、总部、部分高端环节，但制造就业、配套产业、地方税源会随产能一起流出。这与第二问“产业控制权”的收益恰恰相反：我们花二十年建起的制造高地，可能因为这一轮失血而被自己主动让出一部分。更要紧的是，光伏是能源安全的战略产业——若制造过度外迁，中国自身的能源转型会否反过来受制于人，这是必须掂量的代价。
所以“向国外转移投资”不是一个简单的自救选项，而是一把双刃剑：它能缓解眼前的亏损，却可能以稀释中国制造优势、触发海外新一轮壁垒、留下国内产业空心化为代价。企业需要出海，但国家需要想清楚——哪些环节可以出去，哪些必须留下，出去的产能要不要、能不能带中国供应链一起出去。
这也回到了全系列的核心命题：中国光伏赢了产业控制权，却让企业和产能为这份控制权付了账；而这份控制权一旦被自己以出海的方式主动稀释，那么第二问算出的那些国家战略财富，会不会也跟着打折？这是“硬着陆”之后，真正需要回答的下一个问题。
结语
把市场与政策两条线合起来看，光伏企业亏损的本质，是一个领跑全球的产业，在跨越从“规模优势”到“价值优势”门槛时，被旧的增长模式绊倒了。装机的繁荣是真的，出口的韧性是真的；产能过剩是真的，价格崩塌也是真的。它们分属产业链的不同环节，并不矛盾。
市场最终会给出答案，政策最终会找到节奏。在那之前，亏损还会持续，股价还会震荡。
系列结语：中国光伏赢了产业，却让企业付了账；若这份控制权被出海稀释，连赢来的产业也可能打折。
